柏市 税理士の真相
従来の破産法では担保権者が会社更生計画に参画するのではなく、先取り特権を行使して担保物件を処分して債権を回収するのが通例であった。
しかし1934年の改正では、大恐慌下の企業の連鎖倒産を防止するために担保権者の権利行使を制限し、担保権者は更生会社の収益の中からのみ返済を受けることになった。
この結果、担保権はもはや絶対的なものではなくなり、物的担保に代わって将来の収益力やキャッシュフローの見通しのほうがより重要な要素になったのである。
アメリカでは大恐慌を契機に無担保社債の比重がしだいに高まり、最近では全体の7割以上を占めるようになっている。
これにつれて、企業の収益力やキャッシュフローを生み出す能力を中心とする格付機関の評価が、非常に重要になってきた。
(3)行政機関による格付けの採用格付機関の権威を高める大きなきっかけになったのは、各種の行政機関による格付けの採用であった。
まず、1930年代の初めに全国保険コミッショナー協会が、保険会社の投資適格証券の基準として格付機関の格付けを採用した。
続いて1936年には通貨監督官(ComptJOE「oftheCu「「ency)が国法銀行ならぴに連邦準備制度加盟の州法銀行の投資適格債券の基準として、格付けを採用し始めた。
いろいろな変遷を経て1957年には格付機関による上位4ランクの格付けのある債券のみが適格証券と規定され、債券の格付けが半ば公的な性格を持つようになった。
通貨監督官によるこのような決定は、連銀加盟銀行以外の金融機関や機関投資家の投資基準にも影響を与えることになった。
貯蓄銀行および各種年金基金、生・損保などの投資に関しても、各ナ|・|の監督機関によって投資可能な社債の範囲が明示的に格付けの上位34ランクに限られるか、あるいはブルーデントマン・ルールの一環として同様な制約を受けるようになっている。
2、3ブラック・ショールズ・モデル。
1980年代以降のマネー・エコノミーの拡大を反映して、債券の格付けに関しでも新しい展開がみられた。
その主なものを紹介すれば、次の通りである。
(1)負債依存度の高まり1960年代の後半から始まったアメリカ経済のデット・エコノミー化を反映して、アメリカの大企業の負債依存度は徐々に高まってきたが、80年代以降その傾向はさらに顕著になった。
とりわけ第4次M&Aブームの中で格付けの低い債券(いわゆるジヤンク債)の利用が急速に広まり、また、負債依存度が低いこと自体がM&Aのターゲットにされる大きな誘因になったため、多くの企業が意図的に負債依存度を高めた。
これを反映して80年代から90年代初めにかけて格付けが引き下げられる会社の数が急増した。
しかし、92年以降は格上げのケースが増加基調に転じ、51き上げと引き下げの割合がほぼ均衡している(図132)。
しかし、パプル経済が崩壊した2001年以降、1T関連企業を中心に社債のデフォルト件数が記録的な高水準に達している。
フイツチ・レーテイングスの調べによると、エンロンが破綻した2001年の社債デフォルトは、過去最高の781億ドルにのぼった。
2001年以降も、グローバル・クロッシングをはじめ高水準のデフォルトが続いている。
デフォルト債の7割は、1Tバブルのピークである199799年に発行されたものになっている(図133)。
(2)イベントリスクの発生第4次M&Aブームがもたらした新しいタイプの投資リスクに、イベントリスクがある。
これはBO形式のM&Aの場合に典型的にみられる問題であり、多額の債券を発行して買収資金を調達したBO会社(ペーパーカンパニー)の負債が、買収後に突然、被買収会社の負債に加わるため、被買収会社の信用度は急速に低下し、既存の債権者の立場は大きなリスクにさらされることになる。
このように、買収やリストラクチャリングの結果、信用度が急速に低下(悪化)するリスクをイベントリスクと呼ぶ。
この種のリスクは従来の債券格付けでは想定されていなかった。
そこで1980年代の半ばから、既存の債権者を保護するために、企業買収の対象となったときには、社債の繰上償還を義務づける保護条項が付されるケースが増えてきた。
しかし、このような細かい保護条項を適切に把握し評価することは一般の投資家には困難なことが多いため、イベントリスクの評価が格付機関にとって新しい課題となった。
これを受けて、S&pは1989年からイベントリスクに関する保護措置の度合いを5段階に分けた「イベントリスク・ランキング」を発表し始めた。
(3)コマーシャルペーパーの格付けの普及デット・エコノミーが生み出したもう1つの現象に、cp(コマーシャルペーパー優良大企業が発行する無担保単名の短期約束手形)市場の拡大がある。
アメリカにおけるCPの歴史は古いが、金利水準の上昇と金利変動の拡大を反映して、1970年代末以降CPの利用が増大した。
高金利局面では企業の資金調達はいきおい短期化するが、優良大企業にとっては銀行のプライムレートよりかなり低い金利で調達できるCPが、うってつけの調達手段となった。
CPは無担保である上にSEC(米証券取引委員会)に対する登録も免除されているので、優良な格付けのついたものしか事実上発行できない。
このためCPに対する格付けのニーズも急速に拡大し、現在、最大手のS&Pでは内外合わせて約2、000件のCPの格付けをおこなっている。
(4)格付け活動の国際化1970年代まではアメリカの格付機関は、ユーロ債市場を除けば外国市場への進出には否定的であった。
というのも、格付けは一国の金融政策や金融システムと密接に関連するため、外国の金融当局との聞の摩擦を起こす可能性が大きかったからである。
しかし、1980年代になるとS&Pもムーデイーズもこの伝統的な方針を変更し、積極的に進出し始めた。
例えばS&Pはアメリカ以外に日本、イギリス、フランス、スウェーデン、オーストラリアなどで格付け業務をおこなっている。
回日本企業と格付け3、1国際格付機関による日本企業の格付け。
日本企業の中には主としてアメリカで転換社債を発行する必要上、早くからアメリカの格付機関から格付けを取得していたところもあったが、その数は限られていた。
しかし、1980年代に入って多くの日本企業がユーロ市場で活発に資金調達するようになったため、格付けを受ける企業の数がしだいに増え、さらに90年代に入ると飛躍的に増えた。
また、ユーロ債の中には日本の幹事銀行の支払保証付きで発行されるものも多く、都市銀行、長期信用銀行、信託銀行、生・損保も格付けを取得するようになった。
これらの企業や金融機関はほとんどの場合、CPやCDについても併せて格付けを取得していることが多い。
わが国の企業の格付けに対する関心の高まりに呼応して、ムーデイーズとS&Pの2大格付機関はいずれも1980年代に入って日本に進出し、専門のスタッフを置いて日本企業に関する格付け業務を開始した。
ムーデイーズもS&Pも、外国企業の格付けに際しては、発行体の業種や本拠地にかかわりなく、基本的にはアメリカ企業の場合とまったく同ーの基準および手段を適用しているといわれている。
しかし、現実にはいくつかの特殊要因が考慮されている。
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